1. Présentation de l'actif
L'actif évalué est un immeuble de bureaux Classe A situé au cœur du Hay Riad à Rabat, à proximité immédiate de la Tour Mohammed VI et du Technopolis. Livré en 2020, il développe :
- Surface locative (SHOB) : 4 200 m² répartis sur R+6, plateaux de 600 m² divisibles
- Parking : 85 places en sous-sol 2 niveaux
- État locatif : 4 locataires, durée résiduelle des baux pondérée (WALT) 4,2 ans
- Loyers faciaux actuels : 205 MAD/m²/mois (contractés 2021-2024)
- Taux d'occupation : 95 % (vacance structurelle de frottement 5 %)
- Propriétaire : OPCI marocain (contexte : revue annuelle IFRS 13 fair value AMMC)
2. Cadre méthodologique RICS
La RICS VPGA 2 — Valuation for secured lending et la VPS 5 §30 (Income approach) recommandent le Discounted Cash Flow (DCF) pour les actifs tertiaires multi-locataires avec baux fermes : la capitalisation directe lisse artificiellement les décalages temporels entre loyers contractuels et loyers de marché.
La base de valeur retenue est la Market Value (VPS 4). La méthodologie suit un horizon explicite de 10 ans avec :
- Projection des loyers contractuels par bail jusqu'à expiration
- Réversion à la Estimated Rental Value (ERV) marché au renouvellement
- Charges non récupérables + CAPEX cycliques + vacance frictionnelle
- Valeur terminale par capitalisation directe en année N+10
- Actualisation au WACC immobilier
3. Hypothèses clés (2026)
| Paramètre | Valeur retenue | Justification |
|---|---|---|
| ERV (loyer de marché) | 225 MAD/m²/mois | 5 comparables Hay Riad 2025-2026 |
| Indexation loyers | +2,5 % / an | Proche inflation cible BAM |
| Vacance frictionnelle | 5 % stabilisée | Historique 2022-2025 |
| Charges non récupérables | 11 % du GRI | Gestion, vacance, assurance non refacturée |
| CAPEX cyclique | 65 MAD/m²/an | TCE / technique / adaptations |
| Cap rate de sortie | 7,50 % | Prime tertiaire Rabat + 25 bps obsolescence |
| Frais de cession | 2,0 % | Droits + honoraires broker |
| WACC (taux d'actualisation) | 9,00 % | Taux sans risque 3,5 % + primes 5,5 pts |
4. Projection des cash-flows N+1 à N+10
Tableau simplifié (en k MAD, arrondi) — les loyers faciaux convergent vers l'ERV au fur et à mesure des renouvellements de baux :
| Année | Loyer brut | Vacance | Charges NR | CAPEX | NOI | Actu. @ 9% | PV |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| N+1 | 10 332 | (517) | (1 137) | (273) | 8 405 | 0,917 | 7 711 |
| N+2 | 10 590 | (530) | (1 165) | (280) | 8 615 | 0,842 | 7 251 |
| N+3 | 10 855 | (543) | (1 194) | (287) | 8 831 | 0,772 | 6 818 |
| N+4 | 11 431 (rev.) | (572) | (1 257) | (294) | 9 308 | 0,708 | 6 594 |
| N+5 | 11 717 | (586) | (1 289) | (302) | 9 540 | 0,650 | 6 201 |
| N+6 | 12 010 | (601) | (1 321) | (309) | 9 779 | 0,596 | 5 830 |
| N+7 | 12 310 | (616) | (1 354) | (317) | 10 023 | 0,547 | 5 483 |
| N+8 | 12 618 | (631) | (1 388) | (325) | 10 274 | 0,502 | 5 157 |
| N+9 | 12 933 | (647) | (1 423) | (333) | 10 530 | 0,460 | 4 844 |
| N+10 | 13 256 | (663) | (1 458) | (341) | 10 794 | 0,422 | 4 555 |
| Σ PV NOI | Cumul des flux actualisés | ≈ 60 444 | |||||
* (rev.) = réversion : un bail expire et le loyer est repositionné à l'ERV 225 MAD/m²/mois (indexé).
5. Valeur terminale & valeur actuelle
La valeur terminale (TV) en fin d'année N+10 est calculée par capitalisation du NOI de l'année N+11 :
TV brute
NOI N+11 = 10 794 × 1,025 = 11 064 k MAD
TV = 11 064 / 7,50 % = ≈ 147 520 k MAD
TV nette (après 2 % frais de cession) = ≈ 144 570 k MAD
La TV actualisée au WACC 9 % sur 10 ans (facteur 0,422) ressort à :
Valeur totale DCF = Σ PV NOI + PV TV :
6. Contrôle de vraisemblance par comparables
Cinq transactions récentes (2024-2025) d'immeubles de bureaux Classe A au Hay Riad et zones tertiaires comparables ont été analysées :
| Comparable | Surface | Prix/m² | Cap rate |
|---|---|---|---|
| B1 — Rabat Hay Riad Tour 2022 | 5 800 m² | 31 200 MAD | 7,2 % |
| B2 — Rabat Hay Riad Anfa-Med | 3 900 m² | 27 800 MAD | 7,6 % |
| B3 — Casablanca CFC (réf.) | 4 500 m² | 34 500 MAD | 7,0 % |
| B4 — Rabat Agdal Immeuble Premium | 3 100 m² | 26 400 MAD | 7,8 % |
| B5 — Rabat Hay Riad récent | 4 800 m² | 29 500 MAD | 7,4 % |
Après ajustements (localisation, âge, WALT, qualité technique), le prix au m² ajusté converge à 28 500 à 30 000 MAD/m² SHOB. La valeur DCF (28 930 MAD/m²) se positionne au milieu de la fourchette comparables — convergence satisfaisante à ± 3 %.
7. Analyse de sensibilité (2 variables)
Sensibilité de la Market Value au WACC d'actualisation et au cap rate de sortie (en M MAD) :
| WACC \ Cap sortie | 7,00 % | 7,50 % | 8,00 % |
|---|---|---|---|
| 8,50 % | 133,9 | 126,1 | 119,4 |
| 9,00 % (central) | 128,9 | 121,5 | 115,1 |
| 9,50 % | 124,3 | 117,2 | 111,2 |
Le corridor de valeur [111,2 — 133,9 M MAD] correspond à ± 10 % autour du central, cohérent avec la sensibilité attendue d'un actif tertiaire Classe A. Le TRI 10 ans retenu ressort à 8,4 %, dans la zone de TRI cible des OPCI marocains et des family offices MRE.
8. Réconciliation & valeur retenue
| Approche | Valeur (M MAD) | Pondération |
|---|---|---|
| DCF 10 ans (principal) | 121,5 | 80 % |
| Comparables ajustés | 120,0 | 20 % |
| Market Value retenue | ≈ 121,2 M MAD | 100 % |
Pour un rapport RICS Red Book destiné à un OPCI, la convergence < 2 % entre DCF et comparables valide la robustesse de la valeur. La Market Value finale est retenue à 121,2 M MAD (≈ 28 850 MAD/m² SHOB), cohérente avec la fair value IFRS 13 Level 3.
Pour aller plus loin sur les bureaux Casablanca CFC (comparable B3), consulter notre case study Income approach CFC.
Questions fréquentes
Pourquoi utiliser un DCF 10 ans pour un immeuble de bureaux ?
Le DCF 10 ans reflète explicitement les flux contractuels (baux en cours), la réversion de loyer au renouvellement, les CAPEX cycliques et la valeur de sortie. La capitalisation directe lisse ces décalages temporels de façon approximative ; elle est acceptable pour un actif mono-locataire ou stabilisé, pas pour un multi-locataires avec WALT résiduelle significative.
Quel cap rate de sortie retenir pour un immeuble à Hay Riad Rabat ?
Pour un bureau Classe A récent au Hay Riad Rabat en 2026 : 7,25 à 7,75 % (prime sur la Tour Mohammed VI et Anfa-Med à 7 %). Pour une Classe B+, retenir 7,75 à 8,25 %. Le cap rate de sortie intègre +25 à +50 bps vs le cap rate d'entrée pour refléter l'obsolescence technique à 10 ans.
Quel WACC immobilier 2026 pour actualiser au Maroc ?
En 2026, le WACC bureau prime Maroc se situe entre 8,5 et 9,5 % : taux sans risque (BDT 10 ans) 3,5 %, prime immobilier 3-4 pts, prime equity 2-3 pts. Pour Hay Riad Rabat, 9,0 % est cohérent avec le TRI cible institutionnel 8-10 %.
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