Valeur vénale vs valeur d'usage —
même DCF, hypothèses différentes

Confusion classique en évaluation immobilière : la valeur vénale et la valeur d'usage utilisent la même méthode DCF sans investissement initial. Mais les hypothèses sous-jacentes — usage retenu, acteur hypothétique, taux d'actualisation — produisent souvent des résultats qui divergent de 20 à 50 %. Voici pourquoi ça compte pour vos décisions de cession, vos tests de dépréciation IAS 36 ou votre reporting IFRS 13.

Pourquoi cette distinction est critique

Dans la pratique quotidienne d'évaluation immobilière au Maroc, on entend régulièrement : « on a fait le DCF, donc on a la valeur ». Cette phrase masque un piège méthodologique majeur. Selon les hypothèses que vous injectez dans votre DCF, vous calculez soit la valeur vénale (Market Value, IVS 104), soit la valeur d'usage (Value in Use, IAS 36) — deux concepts économiquement et comptablement différents.

Confondre les deux peut conduire à :

• Un test de dépréciation IAS 36 mal calibré (utiliser une valeur vénale comme valeur recouvrable au lieu de la valeur d'usage, ou inversement)
• Une cession sous-évaluée (présenter une valeur d'usage à un acquéreur de marché)
• Un conflit avec le commissaire aux comptes qui exige une distinction claire des deux bases
• Une contestation fiscale en cas de redressement (l'administration utilisera la valeur vénale)

Définitions normatives précises

Valeur vénale — IVS 104 / RICS VPS 4

La Market Valueest définie par les International Valuation Standards (IVS 104) comme :

« Le montant estimé pour lequel un actif devrait s'échanger à la date d'évaluation, entre un acheteur consentant et un vendeur consentant, dans une transaction conclue dans des conditions normales de marché après une commercialisation appropriée, où chaque partie a agi en connaissance de cause, prudemment et sans contrainte. »

Le RICS Red Book Global Standards 2025 reprend cette définition (VPS 4) et précise qu'elle s'applique nécessairement dans le cadre du Highest and Best Use— c'est le réflexe d'un acquéreur rationnel sur un marché concurrentiel.

Valeur d'usage — IAS 36

La Value in Use est définie par la norme comptable IAS 36 (Impairment of Assets) comme :

« La valeur actualisée des flux de trésorerie futurs estimés attendus de l'utilisation continue d'un actif et de sa sortie à la fin de sa durée d'utilité. »

Cette définition impose deux contraintes fortes :

• L'usage continu actuel — pas un changement d'affectation ni le HBU
• Une perspective propre à l'entité qui détient l'actif — pas une perspective de marché

La méthode commune : DCF sans investissement initial

Que l'on calcule une valeur vénale ou une valeur d'usage, la structure mathématique du DCF est identiqueet ne comporte pas d'investissement initial (on cherche la valeur de l'actif EXISTANT, pas la rentabilité d'un nouvel investissement) :

La différence n'est pas dans la structure mais dans les hypothèses injectées: usage retenu pour modéliser les flux, profil de l'acteur qui les anticipe, taux d'actualisation utilisé.

Les 3 paramètres clés qui diffèrent

Highest and Best Use (HBU) — concept clé pour la valeur vénale

Le HBU(Meilleur Usage Possible) est défini par l'IVSC comme l'usage qui maximise la valeur d'un actif et qui :

1. Est physiquement possible — la configuration du bien, le terrain, la structure permettent cet usage
2. Est légalement permis — le zonage (PA, COS, CES), les servitudes, la réglementation urbaine l'autorisent
3. Est financièrement faisable — les coûts de reconversion sont récupérables et l'usage est rentable
4. Maximise la valeur — parmi les usages qui satisfont les 3 critères précédents, c'est celui qui produit le plus de valeur actualisée

Exemple concret au Maroc — immeuble Maarif Casablanca

Considérons un immeuble en R+4 situé en zone mixte du Plan d'Aménagement de Casablanca, actuellement occupé par les bureaux d'une PME (siège social). Le zonage autorise résidentiel ou tertiaire, avec un COS permettant une extension R+6 sous conditions architecturales.

L'expert RICS construit un DCF par scénario, retient celui qui produit la valeur actualisée la plus élevée (après déduction des CAPEX de reconversion) — c'est le HBU. La valeur vénale reflète ce HBU. La valeur d'usage, elle, retient uniquement le scénario « conservation siège PME », souvent inférieure.

Deux WACC, deux logiques d'actualisation

Le choix du taux d'actualisation est le second levier qui creuse l'écart entre les deux valeurs :

WACC marché (DCF valeur vénale)

Reflète le coût moyen pondéré du capital qu'un acquéreur de marché typique appliquerait pour ce type d'actif :

• Coût de la dette de marché (taux MAD bancaire commercial 5-7 % en 2026)
• Coût des fonds propres exigé par un investisseur immobilier (prime de risque immobilier Maroc 4-6 % au-dessus du Bon du Trésor 10 ans)
• Structure financière d'un acquéreur type (souvent 50-70 % de dette pour un investisseur institutionnel)

Fourchette indicative WACC marché immobilier Maroc 2026 :7 à 10 % selon classe d'actif (résidentiel locatif 7-8 %, bureau prime CFC 8-9 %, commercial 9-10 %).

WACC entité (DCF valeur d'usage)

Reflète le coût moyen pondéré du capital propre à l'entreprise qui détient l'actif :

• Coût de sa dette réelle (peut être plus élevé qu'un investisseur immobilier si l'entreprise a une notation de crédit moyenne)
• Coût des fonds propres calculé sur son profil de risque opérationnel (souvent supérieur au profil immobilier)
• Sa structure financière effective

Pour une PME marocaine sans cotation, le WACC entité peut atteindre 11 à 15 %. Mécaniquement, cela réduit la valeur actuelle des flux futurs et donc la valeur d'usage par rapport à une valeur vénale calculée à 8 % de WACC marché.

Cas chiffré n°1 — VV > VU (cas le plus fréquent)

Contexte : immeuble tertiaire 2 000 m² SHON à Casablanca CFC, actuellement occupé comme siège social par une PME industrielle. Le marché locatif tertiaire CFC est dynamique. Le HBU identifié par l'expert est la mise en location intégrale au marché.

Verdict — Cas 1 : VV (62 M) > VU (35 M). Écart de +77 %. Le marché valorise plus l'actif (HBU = location à un cap rate prime, WACC faible) que l'usage industriel interne (WACC entité haut + usage borné).

Implication pratique : si la PME envisage de vendre le siège pour libérer du cash, elle peut espérer 62 M MAD au marché. Si elle conserve l'immeuble pour ses comptes consolidés IFRS et fait un test de dépréciation IAS 36, la valeur recouvrable retenue sera max (juste valeur nette des coûts de cession ≈ 60 M ; valeur d'usage ≈ 35 M) = 60 M MAD. Pas de dépréciation tant que la valeur nette comptable reste < 60 M.

Cas chiffré n°2 — VV < VU (actif spécialisé)

Contexte :bâtiment industriel 5 000 m² avec hall de production + bureaux d'exploitation, situé en zone industrielle Tanger Free Zone. L'entreprise y mène une activité de production captive qui génère une marge directement attribuable à l'immobilier (valeur d'exploitation incorporée). Marché locatif faible (peu de comparables), reconversion difficile.

Verdict — Cas 2 : VV (14 M) < VU (38 M). Écart inversé : −63 %. L'actif vaut bien plus pour son exploitant que sur le marché (où peu d'acheteurs sauraient quoi en faire).

Implication pratique : en test de dépréciation IAS 36, la valeur recouvrable retenue sera max (juste valeur nette des coûts de cession ≈ 13 M ; valeur d'usage ≈ 38 M) = 38 M MAD. Si l'actif est inscrit au bilan à 30 M MAD, aucune dépréciationn'est requise — alors que la VV seule aurait déclenché une dépréciation injustifiée de 17 M.

Synthèse — quand VV > VU et quand VV < VU

Règle IAS 36 à mémoriser : la valeur recouvrable d'un actif corporel = max (Juste valeur nette des coûts de cession ; Valeur d'usage). Présenter une seule des deux bases sans calculer l'autre expose l'entité à un risque de dépréciation manquée (cas 1) ou de dépréciation injustifiée (cas 2). C'est pour cela que les commissaires aux comptes exigent désormais systématiquement les deux dans les notes annexes.

Quand utiliser laquelle ?

Valeur vénale (Market Value) — cas d'usage

• Cession / acquisition d'un actif immobilier — voir notre guide valeur vénale au Maroc
• Reporting IFRS 13 — Fair Value Measurement pour bilans, OPCI, REITs
• Crédit hypothécaire — banques marocaines exigent une expertise RICS conforme Red Book
• Apport en société — valorisation requise par commissaire aux apports (voir apport immobilier en société)
• Expertise judiciaire / contentieuse (référé, fond, divorce, succession)
• Régularisation fiscale (TPI, droits d'enregistrement, contestation)

Valeur d'usage (Value in Use) — cas d'usage

• Test de dépréciation IAS 36 d'un actif corporel d'exploitation
• Hôtel exploité en propre (cas typique d'application VPGA 4 — voir évaluation hôtellerie VPGA 4)
• Siège social ou usine détenu par l'entreprise utilisatrice
• Test annuel obligatoire sur les CGU (Cash Generating Units) immobilières en IFRS

Erreurs fréquentes en pratique

• Confondre VV et VU dans un test de dépréciation IAS 36. La valeur recouvrable retenue est le max(juste valeur nette des coûts de cession, valeur d'usage). Présenter une VV inflate la valeur recouvrable et masque la dépréciation.
• Appliquer le WACC entité pour calculer une valeur vénale. Une valeur de marché doit refléter le coût du capital d'un acquéreur de marché, pas celui du vendeur actuel.
• Ignorer le HBU dans une expertise pré-cession. Si le PA autorise un usage plus rentable, le vendeur peut sous-vendre son bien faute d'avoir fait analyser le HBU.
• Inclure des CAPEX d'amélioration dans une valeur d'usage. IAS 36 est strict : seuls les CAPEX nécessaires au maintien en exploitation actuelle sont admis (pas d'amélioration ni d'extension non engagée).
• Confondre valeur d'usage et valeur d'utilité. La valeur d'usage IAS 36 est une notion technique IFRS — pas une valeur subjective d'attachement personnel ou d'intérêt local.

Sources et standards de référence

• IVS 104 — Bases of Value (International Valuation Standards Council)
• RICS Red Book Global Standards 2025 — VPS 4 (Bases of value, assumptions and special assumptions)
• IAS 36 — Impairment of Assets (IFRS Foundation)
• IFRS 13 — Fair Value Measurement (référence pour valeur vénale en reporting financier)
• VPGA 4 RICS — applications spécifiques hôtellerie (intégration valeur exploitation)
• VPGA 10 RICS — Material Valuation Uncertainty (notion d'incertitude appliquée aux deux bases)